核心观点

    ❒.目前长短流程企业盈利均不错，加之国内疫情好转，钢厂增产动力较强。同时，且当前无论是高炉还是电炉产能利用率与去年同期相比均有增长空间，我们预计5-6月份，螺纹钢周度产量回升至370-380万吨之间可能性较大。而一些临时性环保限产正常，对供给的影响相对有限。

    ❒.4月份国内钢材市场呈现供需双升格局，价格先扬后抑。考虑到当前螺纹钢长短流程工艺均有不错盈利，加之品种间盈利差异导致铁水流向调整因素影响，预计5-6月份螺纹钢产量将继续增加，周度产量有望达到370-380万吨。需求方面，4月份建材需求整尚可，但5月持续性存疑。总的来说，我们认为5月份钢材市场或继续延续弱势，不过若后期一旦库存降至合理水平，且欧美复工以及国内逆周期调节政策效果逐步显现，则钢材市场经历5月的调整后有望迎来反弹。

    ❒.风险因素：钢材供应释放不及预期，需求强度得以继续位置，南美疫情恶化

    1.行情回顾及4月份交易逻辑介绍

    4月份以来，螺纹钢主力合约呈现宽幅震荡走势，月初主力合约2010触底反弹，最高上冲至3435元/吨，月中则开始回落，截止到4月24日，收于3343元/吨，较3月底上涨110元/吨，涨幅3.4%。铁矿石主力合约走势强于螺纹，截止到4月24日收607元/吨，较3月底上涨32.5元/吨，涨幅5.6%。螺矿比5.51，较3月底下跌0.12。

    4月份上半月螺纹钢的反弹主要得益于需求回稳所致，螺纹钢库存自3月中旬见顶之后，连续5周下降且降幅在百万吨以上，建筑钢材成交数据较3月份也上了一个台阶。但随着钢价的反弹，钢厂盈利有所好转，供应也快速恢复，特别是电炉钢开工率回升至6成以上。叠加下半月之后，需求恢复强度有所减弱，螺纹钢盘面价格亦有所回落。

    铁矿石4月份继续维持供应偏紧态势，澳洲、巴西矿石发货量仍低于近3年同期水平，港口库存也低位徘徊。与此同时，随着钢厂利润的恢复，钢材供应快速恢复，高炉产能利用率已经连续7周回升，钢厂矿石需求表现强劲，矿石盘面价格走势亦表现坚挺。

    2.供给：钢厂盈利尚可，5月供应料继续回升

    受到疫情影响，3月份国内粗钢产量呈现反季节性回落，根据国家统计局数据，3月份国内粗钢产量7897.5万吨，同比下降1.7%，日均产量254.77万吨，环比1-2月下降3.1万吨；而生铁产量则同比增长了1.1%。生铁和粗钢产量增速的背离表明国内长流程企业的生产具有一定的韧性，而粗钢产量的下降主要是由于废钢消耗量降低所致，这一点通过高频数据也可以看出，一方面，自3月中旬以后国内高炉产能利用率连续7周回升，而长流程企业废钢日耗数据则仍较去年同期低4.8万吨。另一方面，截止到3月底，电炉钢产能利用率数据仅为40.31%,而去年同期则为61%。

    对于未来供给，我们认为仍有继续增长空间。对于长流程企业而言，北方采暖季限产结束，国内疫情基本稳定，叠加盈利状况，前期检修的部分高炉开始复产，截止到4月24日，全国高炉产能利用率连续7周回升至76.92%；高炉周均检修量较3月份回落6万吨。同时，由于废钢价格下跌，相较铁水已经具备性价比优势，在盈利尚可的情况下，钢厂具备通过添加废钢来提升产量的动力。对于短流程企业而言，随着废钢供应的恢复，价格的下跌，其盈利开始出现明显恢复，目前平电和谷电盈利分别为100元和290元/吨，仅峰电时段有小幅亏损。在此背景下，电炉企业开工率快速恢复，截止到4月24日当周，全国53家电炉企业开工率和产能利用率分别为59.9%和62.57%，较3月底回升18.3和22.26个百分点，而短流程螺纹钢周度产量较3月底也上涨了48%。另外，从季节性角度来看，一般4-5月份为上半年国内粗钢日均产量的高点，且当前无论是高炉还是电炉产能利用率与去年同期相比均有增长空间，我们预计5-6月份，螺纹钢周度产量回升至370-380万吨之间可能性较大。尽管4月中旬，唐山地区再度传出高炉限产50%的消息，但在近期政策重点主要在保就业的背景下，预计环保限产对供给的影响作用有限。

    3.需求：短期向好态势继续延续，中期持续性存疑

    进入4月份之后，随着各界复工复产的稳步推进，下游主要用钢行业逐步开工，钢材需求稳步启动。我们看到，建筑钢材日均成交量在3月份回稳之后，4月份在上一个台阶，目前该数据基本维持在20-26万吨之间，最高度上冲至28.8万吨；螺纹钢表观消费量也一度上冲至474万吨，较去年同期上涨14%，且4月17日中央政治局会议强调要以更大的宏观政策对冲疫情的影响，加之当前处于传统需求旺季以及市场存在一定的赶工需求，短期螺纹钢需求仍有保证。不过，我们也看到，近期螺纹钢表观需求数据与水泥、电厂日耗煤等数据出现一定背离，一方面，在螺纹钢价格上涨的同时，4月份水泥价格表现相对平稳，仅月末出现小幅上调，且水泥磨机开工率和出货率等指标的回升幅度远低于螺纹钢表观需求。另一方面，6大电厂日耗煤量在月初达到58.72万吨高位之后，震荡回落，截止到4月27日为56.08万吨。这表明除了复工复产因素外，部分仓库限制进货以及终端用户提前囤货也是造成螺纹钢表观需求快速回升的主要原因。考虑到5月份之后，国内由南向北将陆续进入雨季，加上海外疫情发酵导致的外需减弱将逐步显现，中期来看，螺纹钢需求能否继续保持4月份的强度仍需观察。

    从钢材主要下游行业来看，随着复工复产的稳步推进，3月份之后钢材主要下游行业均有所回稳，根据国家统计局数据，今年一季度国内固定资产投资同比下降16.1%，房地产投资同比下降7.7%，基建投资同步下降16.4%，制造业投资同比下降25.2%，降幅较1-2月份均有不同程度收窄。房地产方面，由于国内疫情逐步好转，房企复工和购房需求均有所改善。3月份当月地产投资增速已经转正，新开工、竣工面积增速较2月份降幅有明显收窄；商品房销售也有所好转，3月份当月同比下降14.1%，降幅较2月收窄25.8个百分点。考虑到在政策、流动性以及销售回暖的带动下，房地产企业资金环境持续修复，故二季度整个地产行业修复态势仍将延续。但从全年来看，4.17中央政治局会议再度重申“房住不炒”，且近期有10个城市撤回了房地产松绑政策，央行深圳分行也在摸牌经营贷款违规流入房地产的情况，这显示房地产调控政策大幅放松可能性不大，故维持全年地产投资负增长的判断。

    基建投资是今年稳定经济增长的重要抓手，年初以来政策支持力度不断加大。3月份以来，基建投资也开始回稳，根据国家统计局数据，3月份当月国内基建投资同比下降8%，降幅相较1-2月收窄18.9个百分点。4.17日中央政治局会议提出加强传统基础设施和新型基础设施投资，国务院常务会议15天内两度提及再提前下达一批地方政府专项债。根据财政部的数据，截止到4月15日，全国新增地方政府债劵1.56万亿元，占提前下达额度的85%，那么二季度随着财政刺激政策的逐步落地，二季度基建投资增速转正概率较大。不过，在减税降费，土地出让金收入下滑以及严控地方政府隐性债务的影响下，基建投资的反弹仍面临一定的融资约束，预计全年增速可能会在8%-10%左右，综合来看，不足以对冲地产投资下滑的影响。

    制造业投资属于顺周期行为，在一季度GDP同比下降6.8%的情况下，制造业投资也受到不小冲击，一季度同比下降25.2%，降幅较1-2月收窄6.3个百分点。对于未来1-2个月，我们认为制造业投资仍面临不小压力。一方面，内需依旧疲弱，一季度社会消费品零售总额的汽车和家电分项同比分别下降30.3%和29.9%，尽管部分地区已经出台了一些汽车、家电消费刺激政策，但实际见效尚需时日。同时，一季度国内工业企业利润降幅仍有36.7%，降幅较1-2月仅收窄1.6个百分点。而通过历史数据我们可以看到，工业企业利润一般领先制造业投资8-12月左右。另一方面，海外疫情短期尚无明显好转迹象，这将拖累全球经济增长，进而使得外需大幅走弱，从而加大国内制造业投资的压力。从图表12中可以看出，美国制造业PMI一般领先中国出口约一个季度到半年左右，3月份美国制造业PMI跌至荣枯分界线以下，且在疫情影响下仍有进一步走弱可能，因此未来中国出口下行压力较大，而国内出口金额的6成左右则是和制造业相关的机电产品出口。另外，在疫情影响下，海外一些汽车、家电企业宣布停产，也会对钢厂直接出口特别是板材出口形成冲击，2020年一季度国内出口板材883万吨，同比下降13.3%，预计二季度板材出口将进一步承压。

    4.库存：库存降幅拐点出现，二季度去库压力仍较大

    通过上面分析我们可以看出，4月份之后，下游需求持续回升，带动螺纹钢库存加速下滑，截止到4月24日当周，螺纹钢总库存为1511.19万吨，较3月中旬高点累计下跌665.7万吨，目前库存已经连续6周下降，周均降幅110.95万吨。不过，目前螺纹钢库存仍较去年同期高出639.6万吨，且从历史数据看，5月份开始，库存降幅将明显回落，以2018、2019年为例5月份库存降幅环比4月份分别减少42万吨和39万吨。事实上，受供给快速增加影响，到4月24日当周库存环比降幅已经收窄至89万吨，较前一周收窄42万吨，若我们按照5月份库存周均降幅70万吨计算，则到6月底螺纹钢库存仍比去年同期高出95万吨，因此预计去库存压力将贯穿整个二季度。

    另外，通过最新库存数据我们看到，钢厂库存的降幅明显放缓，而社会库存降幅与之前基本相当，表明在前期需求好转的情况下，终端补货依旧相对积极，相比之下，贸易商对于补库存的态度则相对谨慎。考虑到5月份之后，建筑业由南向北将逐步进入需求淡季，而在海外疫情的冲击下制造业需求也将走弱；因此一旦后期出现下游需求放缓，去库存速度显著放缓的情况，则库存压力可能会进一步向上游传导。

    5.铁矿石：供需情况有所改观，价格延续宽幅震荡

    4月份矿石依然维持供应偏紧格局，港口库存一直在1.15-1.17亿吨的低位徘徊，高炉产能利用率连续7周回升，疏港量持续处于300万吨以上，加之钢厂烧结矿库存处于同期低位，使得矿石价格总体表现坚挺。不过，我们认为二季度矿石基本面将边际走弱，从供应方面来说，随着一季度天气等扰动因素的消失，外矿发货将稳步回升，4月份澳洲、巴西矿石发货量均值为2226万吨，环比3月份增加172万吨。且从历史数据来看，二季度发货量环比一季度均增加，增幅在1285-5880万吨不等；2019年在淡水河谷溃坝导致供应急剧缩减的情况下，二季度发货量环比一季度也有1675万吨的增加。另外，海外疫情对主流矿影响相对有限，尽管淡水河谷一季度产量低于预期，且将全年产量目标下调2500-3000万吨，但其他三大矿山均维持年度产量目标不变，且一季度其产量数据均呈现同比增加态势，在加上BHP和FMG又面临财年最后一个季度冲量的影响，预计二季度四大矿山发运量环比将有明显回升。结合各矿山年度指导目标以及19年二季度发运量占全年比重估算，预计二季度主流矿发货量环比一季度增加3500-4700万吨。

    从需求端来看，近期海外疫情对经济的影响仍在持续发酵，继安赛乐米塔尔、新日铁、JSW等多家钢厂宣布减少产量后，4月下旬韩国浦项也将本年度预期粗钢产量有3670万吨下调至3410万吨，并表示有10座海外工厂将停产至5月。且根据国际钢铁工业协会公布的数据，2020年一季度全球生铁产量3.08亿吨，同比下降0.5%，扣除中国后产量为1.09亿吨，同比下降6.1%。考虑到欧洲地区疫情有边际好转迹象，且德国、意大利计划于5月开始陆续复工，因此我们除中国外的其他地区二季度减产15%，三季度减产10%估算，则未来两个季度将减少矿石需求约4600万吨，按50%发往中国计算，将增加约2300万吨左右的额外进口。不过中国地区需求的增长可能会对冲部分海外需求下滑所带来的影响，但不足以改变供大于求的态势，我们以中国二季度生铁产量增长2%，三季度增产1%估算，则铁矿需求将增加1175万吨。另外，还需要注意的是，近期巴西的确新增确诊病例呈现快速增长趋势，需关注后期疫情是否存在失控风险，以及对铁矿供应可能带来的潜在影响。

    5.价差分析

    近期螺纹钢、铁矿主力合约与现货贴水均再度出现扩大，同时，根据前文所述，目前螺纹钢短期需求尚可，但市场对于中期的需求预期则相对悲观；铁矿石也存在基本面偏强，中远期预计较差的现象，因此从预期差的角度，可考虑螺纹、铁矿跨期正套。在结合历史数据，建议在120-130附近介入螺纹10-1正套；价差在25附近介入矿石9-1正套。

    海外疫情冲击导致卷板需求减弱和出口回流，而螺纹钢则处于逆周期调节受益品种；而进入二季度之后，外需的冲击将由之前的预期层面进入实际层面，所以做空卷螺价差的中期逻辑依然存在，故建议当价差回升至-120左右时可尝试逢高介入。

    6.结论与投资建议

    4月份国内钢材市场呈现供需双升格局，价格先扬后抑。考虑到当前螺纹钢长短流程工艺均有不错盈利，加之品种间盈利差异导致铁水流向调整因素影响，预计5-6月份螺纹钢产量将继续增加，周度产量有望达到370-380万吨。需求方面，4月份建材需求整尚可，但5月持续性存疑。一是，地产投资目前为修复性反弹，政策层面仍强调房住不炒，中期下行压力仍较大。二是，基建投资面临融资约束，可能并不足以对冲地产投资的下滑。而海外疫情的冲击则会从直接和间接出口两个层面影响板材需求。而近期库存降幅的放缓则从侧面验证了行业供需格局开始边际走弱。总的来说，我们认为5月份钢材市场或继续延续弱势，不过若后期一旦库存降至合理水平，且欧美复工以及国内逆周期调节政策效果逐步显现，则钢材市场经历5月的调整后有望迎来反弹。后期需特别关注海外金融市场情绪是否出现好转以及国内两会是否有超预期刺激政策出台。

    铁矿石方面，短期仍处于供应偏紧状态，港口库存低位徘徊，高炉产能利用率连续回升，日均疏港量维持高位。但中期基本面边际走弱，结合各矿山年度指导目标以及19年二季度发运量占全年比重估算，预计二季度主流矿发货量环比一季度增加3500-4700万吨。需求端则受到海外钢厂减产扩大影响明显走弱，预计未来2个季度将使中国额外增加2300万吨左右的进口，但中国生铁产量的增加可能对冲部分影响。维持二季度矿石价格可能下探70美元/吨的判断，矿石09合约亦有进一步下跌空间。

    单边策略:螺纹远月10合约建议3350-3400左右逢高沽空，热卷10合约建议3250-3300附近逢高沽空；铁矿石09合约建议620附近逢高沽空

    套利策略：价差120-130附近关注螺纹买10抛1跨期正套；做空卷螺价差中期逻辑仍在，建议-120以上逢高介入；价差25附近可考虑矿石买9抛1正套。